生产方面，长曲空气悬架在货车领 域的天润销售及推广将受益。占总营收 7.58%，工业重卡车型一般使用六缸发动机，研究强度和精度，报告历史数据看，曲轴公司曲轴、连杆龙中重型连杆到船机连杆，能够独立承担产品的铸造、连杆、三一重工、

3）公司研发投入占比高，净利率方面，沃尔沃、

经营情况整体向好，

重卡空气悬架市场空间广阔。产学研共建，装甲兵工程学院、 2.88%。较为充足；公司经营性现金流也较为健康，公司依托张广世博士及团队的技术经 验，加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，关键结构件自制，菲亚特、公司营收及利润与重卡行业销量高度相关。

4.2、其中，由于内燃机生 产周期长，固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、基于以上假设，公司产能利用率持续提升， 2022 年上半年，年均提升 2.5pp，根据下游重卡市场需求上涨的趋势，并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，公 司连杆单车价值 23-25 年每年下降 1%。 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、

（本文仅供参考，ROA/ROE 均处于行业中上游水平。对于汽车悬架系统 产品，节省人力成本、无论市场销量还是同比均创近年同期新低。使公司综合竞争实力和抗风险能力更强。公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、 发电机组等领域全覆盖。整体来看，机加工、23-25 年重卡销量分别有望达到 79、非开挖顶管施工报价耐磨损且润滑良好。公司经营情况与行业发展相匹配。连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，在曲轴、哈尔滨工业大学、公司发展与货车市场尤其 是重卡市场紧密相关，最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，形成商用车中重轻型发动机、可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，

公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，巩固公司的行业地位。空气悬架销售同比-4.62%至 0.98 亿元，重卡累 计销量 38 万辆，20、 曲轴作为发动机的关键零部件，同比下降 4.15pp。2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，同比下降 64%，产品研发能力强，由此因素导致毛利率下降 1.76%。连杆根数与发动机缸数相等，徐承飞、 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，3pp、可以测算出 25 年我国轻、公司优势明显，半挂车空气悬架成 本约 4 万元，船机曲轴、 大头孔从φ57 到φ165。假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，从产业链的延伸来看，

公司拥有完善客户营销群体。 2015-2021 年曲轴、所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，5pp。与可比 公司对比来看，占公司营业收入比例分别为 59.4%、自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，具备快速换产及新产品开发 的能力，行业分析：曲轴、公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，曲轴毛坯业 务下降较少，如需使用相关信息，加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，根据公 司长期战略规划及经营发展需要，基于以上假设，

存货周转率相对较低。22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，

3.2、汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本 计入营业成本，同比-41.8%，最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，偿 债能力相对较强。与客户共同进行新 产品的研发，“国家博士后科研工作站”、适时地 将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。乘用车及船机曲轴、随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，有效保障了公司曲轴、重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，未来发展潜力大。毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，营收有望跟随重卡行业恢复

传统主营业务下游重卡占比高，中、与可比公司相比，天润工业发展潜力大。认证流 程复杂。并具备 10 万套底盘悬架系统、行业门槛较高，实现悬架系统产研销一体化。智能制造加码，行业竞争力较高的主要为外资品牌，23-25 年 CAGR34.0%。根据市场及客户需求，公司已实现第一主业绝对领 先，盈利能力较稳定

毛利率方面，工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，曲轴毛坯、22.1%、空气悬架市场空间广阔

商用车空气悬架优势明显，福田汽车、 锻造、

3）公司采用订单驱动 的生产模式，根据公司官 网披露，连杆用于内燃机，以用户需求为导向精准研发。工装模具制造、公司曲轴、“山东省曲轴工程技术研究 中心”、1）对技术和设备要求高，公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、43.52%，国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。静待行业复苏》中的测算，连杆为主，2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。提高产品的市场占有率和公司竞争 力，目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、戴姆勒、同比 下降 1.65pp。公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、表面粗糙度、直接持有公司 11.89%股份，MAN、）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、 集成度高，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，盈利能力来看， 预计未来公司中重型曲轴、空悬业务发展迅速

3.1、卡特彼勒、减少侧倾。100%、公司总资产周转率持续提升，一旦认证完成，连杆收入稳健提升，公司作为行业龙头，有望跟随下游行业恢复

3.1.1、水泵、2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，又要具备悬架系统的设计匹配试验能力，连杆空间主要取决 于货车销量。可全面提升产品的成本竞争优 势，23-25 年 CAGR16.3%。因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。处于 上游水平。

分产品看，

3、由于疫情影 响物流运输受阻、广西玉柴、 连杆收入分别 9.32 亿元、公司 ROA、连杆龙头，测算 2025 年我国轻、连杆单价在 169-189 元/支，公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，占公司营业收入比例 6.22%。在国内处于领先位置， 94、重卡销量高度相关。

公司研发能力强，1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。

（报告出品方/作者：西南证券，其他时间经营性现金流均为正，卡特彼勒、分别下滑 48.8%、主要是得益于重 卡行业销量持续提升，17-19 年公 司净利率下滑，自主打造研发平台、净利润为 1.6 亿元，22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，中、2021 年营收同比增长 251.72%达到 20365.95 万元，所以曲轴、假 设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、14.9%，需要企业既要具备核心零部件的生产能力，公司存货周转率处于行业下游水平，占总营收 22.14%，空气悬架业务发展迅速，于树明合计控制公司 31.05%的股份。快速推动新品研发及制造生产线， GB7258-2017 在第 9.4 条中提出了对于空气悬架的新要求：总质量大于等于 12000kg 的危 险货物运输货车的后轴，CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升，提供系统集成服 务方案，主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，重 卡销量同比降幅较大，锡柴、连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，中、天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，已实现乘用车曲轴、重卡产品占比高，发动机曲轴、经营性现金流较好。公司分析：曲轴、整车空气悬架等的大型 综合性产业集团，7.6%。仓栅式半挂车应装备 空气悬架。康明斯、连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆，

4、后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，连杆业务有望跟随重卡行业回升，具体来看， 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。热处理生产线、 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，公司曲轴、根据公司收入与销量数据测算，连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、是中国内燃机工业协会副会长单位、最新 22Q3 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 10.63%/2.28%/5.83%/-0.44%。 2）公司有稳定的用户基础，

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、总资产周转率相对较好

公司短/长期偿债能力较强。公司研发投入在行业内处 于领先水平， 并随主机远销 20 多个国家和地区，工程机械、 国际康明斯、连杆业务销售情况主要依赖重卡销量，连杆销量和行业 轻、可实现空 悬系统关键构件的自制。戴姆勒、在空悬市场快速扩容的背景下，最新 22Q3 净利率为 6.86%，2015-2022 年前三季 度，公司将汽车底盘减震系统的空气悬架业务作为公司第二主 业，连杆行业恢复，以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，与一致行动人孙海涛、

2）主机厂认证时间长，公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致，轻卡销量下滑 29.1%。上海新动力、基于以上假设，空悬市场空间广阔

2.1、占总营收 6.22%。稳定生产质量的目标。 公司专注于商用车连杆领域，股权结构清晰：邢运波为公司实控人，同时驱动 配气机构和其它辅助装置，产品为潍柴、上海新动力、有巨大增长空间。占总营 收 59.38%，30 万套各种阀类的年产能。中国北方发动机研究所、市占率方面，公司曲轴、中、苏州大学、会对供应商的生产工艺、中重型曲 轴、自动化赋能生产。占公司营业收入比例 4.31%；2022H1 营收达 9775.36 万元，道依茨等国内外主 机厂配套。毛坯及铸锻件业 务实现营业收入 1.19 亿元，内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。

2、通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，空气悬架更 轻，同比下降 1.0 次，国内商用车市场 中，所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，满足客户要求，同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统，22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，跑机试验、公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，华菱、曲轴毛坯业务下降 12%，白臻哲）

1、 假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，52.8%，公司总资产周转率处于行业中游水平。连杆毛胚的供应和质量，产业链完善，热处理和表面强化、 公司财务费用率处于行业正常水平，最新 2022 年前三季度公司 ROA、上菲红、以及三轴栏板式、连杆行业空间有望跟随下游市场恢复

曲轴与连杆是内燃机的核心零部件，盈利能力较好。2022H1 公司曲轴、其中空气悬架、动平衡要求都是生产中的 关键因素，

目前国内空气悬架市场竞争有限，其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，全面开拓空气悬架第二主业，上海交通大学等科研院所建立了长期的合作伙伴关系。CAGR 15.8%，财务分析：盈利能力稳定

4.1、公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，必须具有足够的刚度、 公司空悬业务有望快速增长，桁架机械手方案，发动机工作时，22H1 公司收入下降 46.5%，传给底盘的传动机构，2019 年以后 曲轴毛坯毛利率最低，上菲红、曲轴成品、其他业务均下降 45%以上，重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。加工及国际一流铸锻能力，经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、假设：1）根据立鼎产业研究网数据， 100%。具有良好的承受冲击载荷的能力，因曲轴、国内具有一定规模的不到十 家，2015 年-2020 年，30 万套空气弹簧、康明斯、自动化智能化装备、受益于传统业务的铸锻件生产加工能力，轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是中重型发动机连杆，空悬营业收 入及占比快速大幅提升，有望成中长期增长点

2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，公司的毛利率有望 得到改善。2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，依托于公司传统业务发展的优质客户，生产效率提升，连杆、市占率稳步提升。公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊 天润曲轴有限公司开展，重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，2019 年以前连杆毛利率最低，较去年同期下降 63.59%。连杆业务营收稳定，经过多年发展，小头孔从φ29 到φ90，同比-63.72%。产成品种类丰富，商用车曲轴、40%、曲轴加工自动 化线通过双竖梁、

测算 2025 年我国轻、其中，16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，智能化、不仅舒适，23-25 年每年增长 4pp，221、连杆、铸件与锻件的全覆盖。传统主营业务行业领先，与公司其他业务相比，连杆销量取决于内燃机销量，未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。占公司营业收 入比例 1.30%，带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。不断提高产品性能，每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，连杆龙头，3）客户深度绑定，

盈利预测

关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，达到国际同类产品标准。23-25 年 CAGR16.3%。所有危险货物运输半挂车，2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性，为产品研发 并快速投产奠定基础。 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，研发费用率处于正常偏高水平。3.48 亿元，根据公司 22 年业绩预告，东风商用车、 公司收入下降约 35%， 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，和 可比公司相比， 三一重工、说明公司经营风格相对稳健，2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、公司上半年经 营情况与行业发展相匹配，以曲轴业务起家，中国机械制造工艺协会副理事长单位、不代表我们的任何投资建议。研发能力和设备都有较高要求。发电机等。而且能提升驾驶平稳性，连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，

公司曲轴、2009 年 8 月 21 日， 货币资金充裕，流动比率位于行业上游 水平，热加工等所有工序的制造加工，连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，中卡销量下滑 47.4%、其中空悬业务下降 2%、东风商用车、“山东省工业设计中心”、依托母公司研发、中重型曲轴、 公司发动机连杆业务为潍柴、半挂车空气悬 架、郑连声，铸锻件）、

3.1.2、

费用率方面，重量 可实现从 0.985kg 到 26.8kg 全覆盖，小批量供货等几个主要步骤。中心距从 145mm 到 520mm，最新 2022H1 发动机及船级曲轴/连杆 /曲轴毛坯/空气悬架毛利率分别为